作者：牛亞?wèn)| 專(zhuān)利分析師

為推動(dòng)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”，解決科技型中小企業(yè)融資難問(wèn)題，《國(guó)務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新》提出“依法合規(guī)推動(dòng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資、專(zhuān)利許可費(fèi)收益權(quán)證券化”。相對(duì)于專(zhuān)利質(zhì)押融資，專(zhuān)利資產(chǎn)證券化具有融資周期長(zhǎng)、融資成本低、融資能力強(qiáng)等特點(diǎn)。

專(zhuān)利資產(chǎn)證券化是指發(fā)起機(jī)構(gòu)將其擁有的專(zhuān)利及其衍生使用權(quán)為載體，將其未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)與收益要素分離與重組后，移轉(zhuǎn)到特殊目的實(shí)體SPV，并有該SPV向資本市場(chǎng)發(fā)行證券進(jìn)行融資的金融交易。其中，能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的載體被稱(chēng)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

一.專(zhuān)利基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

證券化的方式與其他融資方式相比，一個(gè)很大的區(qū)別就是：前者是以基礎(chǔ)資產(chǎn)的整體信用為基礎(chǔ)的，而后者則是以基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利擁有者的整體信用為基礎(chǔ)的。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是進(jìn)行還本付息的保證，因此，該基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇、組合方式，是整個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)行成敗的關(guān)鍵。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的選取不是任意的，要仔細(xì)分析各項(xiàng)專(zhuān)利之間的相互關(guān)系，是競(jìng)爭(zhēng)還是互補(bǔ)。不僅要注意多樣性原則，擴(kuò)大專(zhuān)利的規(guī)模，避免抗艾滋藥物Zerit專(zhuān)利授權(quán)許可費(fèi)因單一資產(chǎn)折價(jià)出讓?zhuān)瑢?dǎo)致銷(xiāo)售出現(xiàn)問(wèn)題，無(wú)法達(dá)到基礎(chǔ)資產(chǎn)整體調(diào)節(jié)作用，不能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流的影響，還要注意專(zhuān)利之間的離散度，避免基礎(chǔ)資產(chǎn)中專(zhuān)利組合過(guò)于集中或者相關(guān)度較強(qiáng)所導(dǎo)致的群組化風(fēng)險(xiǎn)，但是過(guò)于離散帶來(lái)的就是增加專(zhuān)利調(diào)查和評(píng)估等的成本問(wèn)題。2003年6月, 美國(guó)藥業(yè)特許公司又以13種藥品專(zhuān)利許可費(fèi)的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)組進(jìn)行了第二次藥品專(zhuān)利證券化,并取得成功。

二.專(zhuān)利基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分析

專(zhuān)利資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵在于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)劣。專(zhuān)利具有無(wú)形性、復(fù)雜性、易于復(fù)制性和易受侵權(quán)性等特點(diǎn)，導(dǎo)致其權(quán)利狀態(tài)較為不穩(wěn)定，而基礎(chǔ)資產(chǎn)能否產(chǎn)生可預(yù)期、持續(xù)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量是專(zhuān)利資產(chǎn)證券化的核心問(wèn)題之一，通過(guò)專(zhuān)利價(jià)值分析可以判別基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)劣。

專(zhuān)利具有法律、技術(shù)、市場(chǎng)等多價(jià)值維度。專(zhuān)利的法律價(jià)值分析從權(quán)利的穩(wěn)定性、侵權(quán)判定難易性、專(zhuān)利不可規(guī)避性、專(zhuān)利強(qiáng)度等方面對(duì)專(zhuān)利進(jìn)行分析；專(zhuān)利的技術(shù)價(jià)值分析從技術(shù)的先進(jìn)性、技術(shù)的成熟度、技術(shù)的可替代性、技術(shù)的獨(dú)立性、技術(shù)創(chuàng)新度、應(yīng)用前景及廣度等方面對(duì)專(zhuān)利進(jìn)行分析；專(zhuān)利的市場(chǎng)價(jià)值分析從專(zhuān)利市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)應(yīng)用、市場(chǎng)前景、國(guó)家政策相關(guān)等方面對(duì)專(zhuān)利進(jìn)行分析。

三.專(zhuān)利基礎(chǔ)資產(chǎn)的估值與定價(jià)

專(zhuān)利資產(chǎn)證券化交易在基礎(chǔ)資產(chǎn)移轉(zhuǎn)時(shí)需要面臨資產(chǎn)的估值和定價(jià)。傳統(tǒng)的專(zhuān)利資產(chǎn)評(píng)估分為成本法、市場(chǎng)法、收益法。

成本法是以估測(cè)被評(píng)估資產(chǎn)的重置成本，然后減去估測(cè)被評(píng)估資產(chǎn)已存在的各種貶值因素，而專(zhuān)利資產(chǎn)的成本具有不完整性（賬面成本夠成中通常難以涵蓋專(zhuān)利資產(chǎn)研發(fā)過(guò)程的全部成本和費(fèi)用）、弱對(duì)應(yīng)性（專(zhuān)利資產(chǎn)的價(jià)值與其所發(fā)生的研發(fā)支出之間存在偶然性和隨機(jī)性）等特征而很少使用；市場(chǎng)法是利用市場(chǎng)上同樣或類(lèi)似資產(chǎn)的近期交易價(jià)格，經(jīng)過(guò)直接比較或類(lèi)比分析以估測(cè)資產(chǎn)價(jià)值，正常來(lái)說(shuō)市場(chǎng)法是最能度量專(zhuān)利資產(chǎn)估值的方法，但因公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)專(zhuān)利許可交易采取保密協(xié)議而使可比案例較少，而導(dǎo)致市場(chǎng)法很難使用。目前常用的為收益法，通過(guò)估測(cè)被評(píng)資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益的現(xiàn)值，來(lái)預(yù)測(cè)資產(chǎn)價(jià)值，需要預(yù)測(cè)未來(lái)收益額（超額收益法、技術(shù)分成率、收益割差法）、收益期、折現(xiàn)率等。

四.專(zhuān)利基礎(chǔ)資產(chǎn)出售方式

證券化交易最關(guān)鍵的會(huì)計(jì)問(wèn)題是證券化資產(chǎn)能否轉(zhuǎn)移到發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表之外，而實(shí)現(xiàn)表外融資的目標(biāo)，發(fā)起人必須先將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV,只有“真實(shí)出售”才能做到“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，其主要方式有讓與和信托。讓與是指不改變?cè)泻贤那闆r下，發(fā)起人通過(guò)規(guī)定的法律程序，將基礎(chǔ)資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給SPV。對(duì)于債權(quán)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)覈?guó)《合同法》除了特殊規(guī)定外是允許的，而對(duì)于未來(lái)收益權(quán)，法律沒(méi)有規(guī)定。但因我國(guó)《專(zhuān)利法》對(duì)專(zhuān)利轉(zhuǎn)讓須主管機(jī)關(guān)備案和債務(wù)人規(guī)模過(guò)大時(shí)通知成本較大而不利于讓與方式的實(shí)施。

信托是指發(fā)起人作為委托人，將擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名義，為受益人（主要是投資者）的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或處分。信托可以承擔(dān)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的原因是基于信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于受托人，并且與受托人的總財(cái)產(chǎn)相分離，發(fā)起人享有法律上對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)而無(wú)實(shí)際所有權(quán)，受益人只能代位行使收益權(quán)，不能對(duì)信托財(cái)產(chǎn)行使其他權(quán)利，而信托財(cái)產(chǎn)不受上述三方債權(quán)人的追及。在美國(guó)的資產(chǎn)證券化中，最早的案例就是通過(guò)信托方式實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”的。